Make your own free website on Tripod.com

Home

Carta al accionista 2002 | Manual del Propietario | Reunion Anual | Entrevista en Fortune 2003 | Breve semblante de WB | Biografia de Warren Buffett | Algunas Inversiones de WB | Diversificacion | Como ve WB los mercados | Dos mostruos frente a frente | Conferencia | Lecciones de Warren Buffett | Consejos de Warren Buffett | Acciones clase A y clase B | Criterios de adquisicion | Resultados 3º trim.2002 | Resultados 1º semestre 2002 | Warren Buffet encara el mejor año de su Historia | ¿oraculo o sentido comun? | Articulos Interesantes | Libros recomendados | fotografías | Vínculos relacionados | Contactar con...
El Oraculo de Omaha
Entrevista en Fortune 2003

Evitación 'de una Mega-catástrofe'

Los derivados son armas financieras de destrucción de masas.
Los peligros estan por ahora latentes - pero podrían llegar a ser mortales.

FORTUNA
Lunes, 3 de marzo de 2003
Warren Buffett

Warren Buffett ha escrito las cartas anuales a los accionistas de Hathaway Berkshire desde 1965. En los primero años siguió un formato convencional (papel), pero después, por recomendacion de la SEC, decidió cambiar - como el dice- para " hacerlo serio " la comunicación con sus accionistas.

Y tomo otra decisión importante en 1977: reclutar a Carol Loomis de FORTUNE, un amigo y accionista a largo plazo de Berkshire, como su redactor. Buffett dice que esta relacion ha sido inestimable - " muy amistosa, muy práctica, y muy resistente. "

En la carta este año a los accionistas Buffett cuenta de las dificultades de salir del negocio de derivados que él heredó en su compra en 1998 de General Re.

También concluye que la explosión en contratos de derivados podría crear serios riesgos sistématicos.

Loomis sugirió a Buffett que él publicara su sección sobre derivados en FORTUNE, y lo que sigue es el extractos del informe anual 2002 de Berkshire Hathaway, que aparecerá en berkshirehathaway.com el 8 de marzo.

Charlie Munger, (compañero de Warren Buffett en la dirección Berkshire Hathaway) y yo, somos de la misma opinión sobre lo que pensamos sobre los derivados y las consecuencias comerciales que provocan: los vemos como bombas con mecanismo de relojería para el sistema económico

Habiendo dicho lo que pensaba, a lo que volvere mas tarde, me dejará referirme a la explicación sobre derivados, aunque la explicación sea general porque la palabra derivados cubre una extraordinariamente amplia gama de contratos financieros.

Esencialmente, estos instrumentos obligan al dinero a cambiar de manos en alguna fecha futura, una cantidad por determinar referenciada por un o más aspectos, como la tasas de intereses, precios de acción o el valores de dinero.

Si, por ejemplo, Ud tiene a largo o a corto un contrato de futuro sobre el S&P500, Ud esta expuesto a una transacción de derivados muy simple - su beneficio o pérdida proviene del movimientos del índice. Los contratos de derivados son de duración varíable (llegando a veces a 20 o más años), y su valor a menudo esta sujeto a varias variables.

A no ser que los contratos de derivados sean garantizados, su valor último también dependera de la solvencia de las contrapartidas.
Sin embargo, aun antes de que un contrato sea colocado, el registro de ganacias y perdidas de la contrapartidas- a menudo cantidades enormes - en sus extracto del banco figura como centimos que cambia de manos.

La gama de contratos de derivados es limitada sólo por la imaginación del hombre
En Enron, por ejemplo, los derivados debieron ser colocado en un futuro muy lejano.

Diga Ud que quiere hacer un contrato que especula sobre el número de gemelos que naceran en Nebraska en 2020. Ningún problema por un precio, Ud fácilmente encontrará una contraparte en obligaciónes.

Cuando compramos General Re, esto vino con Seguridades de General Re, un distribuidor de derivados que Charlie y no quisimos, juzgándolo como peligroso.
No logramos en nuestras tentativas vender la operación, sin embargo, y ahora lo logramos.

Pero cerrar de un negocio de derivados es más fácil decirlo que hacerlo. pasaran aun mucho años antes de que nosotros estemos totalmente fuera de esta operación (aunque nosotros reduzcamos nuestra exposición a diario).

De hecho, el reaseguro y negocios de derivados son similares: Como en el Infierno,es fácil de entrar y casi imposible de salir. En una u otra industria, una vez que Ud escribe un contrato - que puede requerir un gran pago décadas más tarde - Ud por lo general esta comprometido con el.

Cierto, hay métodos por los que el riesgo puede ser eludido con otros. Pero la mayor parte de estrategias de este tipo lleva consigo responsabilidades residual.


Otra concordancia de reaseguro y derivados es que ambos generan ingresos en efectivo desordenadamente y a menudo exagerados. Esto es verdadero porque los ingresos de hoy estan basados en estimación de cuya inexactitud no puede evitar estar expuesto durante muchos años.

Los errores por lo general son honestos, reflejando sólo la tendencia humana de tener una vista optimista de cualquier compromisos. Pero los derivados también tienen enormes incentivos para engañar en la contabilidad.

Los que negocian derivados por lo general son pagados (en el todo o en parte) sobre "ingresos" deliberados por la contabilidad que marca el mercado. Pero a menudo no hay ningún mercado verdadero "y el modelo de marcar" es utilizada. Esta sustitución puede llevar a manipulacion en gran escala.

Por regla general, los contratos que implican artículos de referencia múltiples y fechas de vencimiento distantes aumentan las ocasiones para usar estrategias contrarios de supuestos imaginarias.

En el argumento de los gemelos, por ejemplo, las dos partes del contrato bien podrían usar modelos que se diferencia y permite a ambos mostrar ganancias sustanciales durante muchos años. En casos extremos, la marca-modelo degenera en lo que yo llamaría la marca-mito.

Desde luego, interventores internos y externos revisan los números, pero esto no es ningún trabajo fácil. Por ejemplo, Seguridades de General Re en el fin del año (después de que diez meses de ir terminando sus operaciones, tenía 14,384 contratos excepcionales, implicando 672 contrapartidas en el mundo entero. Cada contrato tenía más o menos el valor sacado de uno o más artículos de referencia, incluyendo alguna complejidad sobresaliente. Valorando una cartera así, interventores expertos fácilmente podrían tener opiniones muy varíadas.

El problema de valoración es lejano del académico: En los últimos años algunos fraudes de gran escala han sido facilitados por profesiones de derivados.

En la energía y sectores de servicios publicos eléctricos, por ejemplo, las empresas usaron derivados y actividades comerciales para relatar grandes "ingresos" - hasta llegar el momento de ellos intentar en la realidad convertir los deudores relacionados con derivados, en sus balances, en dinero efectivo.
"El marcar-mercado" entonces resultó ser realmente "La marca-mito".

Puedo asegurarle que los errores de poner precio en el negocio de derivados no han sido simétricos. Casi invariablemente, ellos han favorecido a comerciantes quienes apostaban muchos millones o la prima del Presidente quien quiso relatar "ingresos" impresionantes (o ambos). Los pluses han sido pagados, y el Presidente se aprovechó de sus opciones. Sólo mucho más tarde los accionistas aprenden que los ingresos relatados eran un fraude.

Otro problema sobre los derivados consiste en que ellos pueden exacerbar el problema en el que una corporación ha entrado sin motivos aparentes. Esta cantidad sobre el efecto ocurre porque muchos contratos de derivados requieren que una empresa que sufre una bajada de crédito inmediatamente suministre la fianza a la contraparte.

Imagínese, entonces, que una empresa es degradada debido a la adversidad general y que sus derivados al instante acuden a el con su exigencia, imponiendo una demanda inesperada y enorme de la fianza en efectivo sobre la empresa.
La necesidad de cubrir esta demanda puede llevar a la empresa a una crisis de liquidez que, en algunos casos, puede provocar todavía más bajadas.
Todo esto lleva a una espiral que puede conducir a una fusión corporativa.

Los derivados también crean un riesgo de conexiones multiples en serie que es semejante al riesgo controlado por aseguradoras o los reaseguradores que desvian gran parte de su negocio con otros.

En ambos casos, deudores enormes de muchas contrapartidas tienden a acumularse con el tiempo. (En el General Re Seguridades, todavía tenemos 6.5 mil millones $ de deudores, aunque nosotros hayamos estado liquidando casi un año.) un participante puede creerse prudente, creyendo que su exposiciones de crédito grandes al ser diversificado y por lo tanto no ser peligroso.

En ciertas circunstancias, aunque provenga de un acontecimiento externo que hace que traspase lo asumible por una empresa, también afectará a la empresa B a traves de la Z. La historia nos enseña que una crisis a menudo causa problemas de correlación de una manera que ni soñabamos en epocas mas tanquilas.

En banca, el reconocimiento de un problema "de acoplamiento" fue uno de los motivos para la formación del Sistema de la Reserva Federal. Antes de que la Fed se estableciera, el fracaso de los bancos débiles a veces suponia exigencias de liquidez repentinas e inesperadas sobre bancos que eran fuertes, provocando incumplimiento en su cometido. La Fed ahora aísla al fuerte de los problemas del débil. Pero no hay ningún banco central asignado al trabajo de prevenir los derribos como fichas de dominós que producen en los seguro o derivados.

En estas industrias, empresas que tienen sólidos fundamentales pueden estar preocupadas simplemente debido al sufrimiento de otras empresas más alejadas en la cadena. Cuando una amenaza "de reacción en cadena" existe dentro de una industria, esta paga para reducir al mínimo los eslabones. Asi es como conducimos nuestro negocio de reaseguro, y esta es una razón por la que salimos de derivados.

Muchas personas discuten que los derivados reducen problemas sistémicos, en los que los participantes que no pueden asumir ciertos riesgos los transfieren a manos mas fuertes. Esta gente cree que el uso de derivados para estabilizar la economía, facilita el comercio, y elimina los descalabros de participantes individuales. A un nivel micro, ellos dicen que son a menudo adecuados. De hecho, en Berkshire, a veces se contratan transacciones de derivados a gran escala para facilitar ciertas estrategias de la inversión.

Charlie y yo creemos, sin embargo, que a nivel macro es peligroso y se puede empeorar mas aun. Grandes cantidades de riesgo, en particular el riesgo de crédito, se ha concentrado en relativamente pocas manos de distribuidores de derivados, quienes además comercian continuamente entre ellos. Los problemas de uno rápidamente podría infectar a otros. Por encima de esto, estos distribuidores les deben, cantidades enormes por contrapartidas no satisfechas. Algunas de estas contrapartidas, como he mencionado, estan ligadas de modo que podrían hacer que a un mismo tiempo entraran de inmediato en problemas debido a un solo acontecimiento (como la explosion de la burbuja de la industria de telecomunicaciones o la disminución precipitada en el valor de los proyectos de la energia).
El encadenamiento, cuando esto de repente emerge, puede provocar serios problemas al sistéma.

De Hecho, en 1998, las actividades de apalancamiento y de derivados de un solo fondo de alto riesgo, Long-Term Capital Management, causó una preocupación de la Reserva Federal tan grave que a toda prisa organizo un esfuerzo de rescate. En el testimonio posterior del Congreso, los funcionarios de la Fed reconocieron que no debian haber intervenido, los profesionales excepcionales de LTCM - una empresa desconocida al gran público y que solo da empleo a cien personas - bien podrían haber planteado una amenaza seria a la estabilidad del mercados americanos.
En otras palabras, La Fed actuo porque sus líderes temieron lo que podría haber pasado a otras entidades financieras por encadenamiento si el LTCM cae. Y este asunto, aunque paralizara gran parte del mercado de renta fijo durante semanas, estaba lejos de ser el peor escenario posible.

Uno de los instrumentos derivados que LTCM ha usado era contratos que facilitan apalancamiento del 100 % en varios mercados, incluyendo acciones. Por ejemplo, la parte A de un contrato, por lo general un banco, presenta todo el dinero para la compra de una acción, mientras que la parte, sin presentar ningun capital, conviene que en una fecha futura recibirá cualquier beneficio o pagará cualquier pérdida que el banco tenga.

Los intercambios de total retorno de este tipo hacen de la exigencias de margen una broma. Además , otros tipos de derivados acortan gravemente la capacidad de los reguladores para contener el apalancamiento y generalmente consiguen sus armas a traves de los perfiles de riesgo de bancos, aseguradores, y otras entidades financieras.

Asimismo, incluso inversores y analistas experimentados encuentran grandes problemas en el análisis de la condición financiera de las empresas que estan implicados en gran medida con contratos de derivados.

Cuando Charlie y yo terminamos de leer las largas notas a pie de página que detallan las actividades de derivados de bancos principales, lo único que entendemos es, que no entendemos cuanto es el riesgo que la institución corre.


El genio de derivados está ahora fuera de la botella, y estos instrumentos seguramente se multiplicarán en variedad y número antes de que algún acontecimiento aclare su peligrosidad. El conocimiento de cuan peligrosos son ya se ha notado en la electricidad y los negocios de gas, en los que la aparicion de grandes problemas llevo al empleo de derivados, hasta caer en picado. En otro sitio, sin embargo, el negocio de derivados sigue ampliándose descontrolado. Los bancos centrales y gobiernos hasta ahora no han encontrado ningún modo eficaz de controlar, o al menos supervisar, los riesgos que plantean estos contratos.

Charlie y yo creemos que Berkshire debería ser una fortaleza de fuerza financiera - para nuestros dueños, acreedores, asegurados, y empleados -. Intentamos estar alerta a cualquier riesgo de mega-catástrofe de este tipo, y esta postura puede hacernos excesivamente aprensivo sobre las cantidades que florecen de contratos de derivados a largo plazo y la cantidad masiva de los deudores sin garantizar que crecen junto a el.

A nuestro parecer, sin embargo, los derivados son las armas financieras de destrucción de masas, llevando peligros que, aunque hasta ahora latente, son potencialmente mortales.

' Lamentablemente, la resaca [de la burbuja del mercado] puede ser proporcional a la borrachera. '

FORTUNA
El lunes, el 3 de marzo de 2003
Por Warren Buffett

En una sección de su proxima carta anual a accionistas separada de la discusión de derivados, Buffett habla sobre acciones, dinero efectivo, y el señuelo de los bonos basura.

Una lista de las inversiones en acciónes de Berkshire (con un valor de mercado de más de 500 millones $ al final del 2002) será incluido el 8 de marzo, en www.berkshirehathaway.com.


Seguimos invirtiendo pocos en acciones ordinarias. Charlie y yo estamos cada vez más cómodos con nuestras inversiones en el Holdings de Berkshire porque la mayor parte de ellas han aumentado sus ingresos mientras sus valoraciones han disminuído. Pero no estamos inclinado a agregarles. Aunque estas empresas tengan buenas perspectivas, aún no creemos que sus acciones esten infravaloradas.

A nuestro parecer, la misma conclusión encaja en las acciones en general. A pesar de tres años de caida de los precios, que han mejorado considerablemente el atractivo de las acciones comunes, nosotros todavía encuentran muy pocos que ligeramente nos interesen. El triste hecho es el testimonio de la locura de valoraciones alcanzadas durante la Gran Burbuja. Lamentablemente, la resaca puede ser proporcional a la borrachera.

La aversión a acciones ordinarias que Charlie y yo exponemos hoy esta lejos de ser innata. Nos gusta poseer acciones comunes - si pueden ser comprados a precios atractivos. En mis 61 años de inversión, son 50 los años que han ofrecido esta clase de oportunidad. Volveran años así otra vez. Sin embargo, a no ser que, nosotros veamos una probabilidad muy alta de al menos retornos del 10 % antes de deducir los impuestos (que se traduce al 6 % al 7 % después del impuesto), nos quedaremos al margen. Con el dinero a corto plazo que devuelve menos de el 1 % limpio, esperar de no es ninguna diversión. Pero la inversión acertada requiere de vez en cuando la inactividad.

--------------------------------------------------------
--------------------------------------------------------

Berkshire Hathaway y los bonos basura
La empresa ha hecho inversiones en préstamos y bonos basura.

FORTUNA
El lunes, el 3 de marzo de 2003
Por Warren Buffet.

El año pasado nosotros fuimos capazes de hacer inversiones en préstamos y bonos basura.

En general, nuestros compromisos en este sector se multiplico por seis, alcanzando 8.3 mil millones $ a fin del año.

La inversión en bonos basura y la inversión en acciones es parecida en cierto modo: Ambas actividades requieren que nosotros hagamos un cálculo de valor de precios y también explorar cientos de valores para encontrar unos pocos que tienen proporciones de recompensa / riesgo atractivas. Pero hay tambien diferencias importantes entre las dos disciplina. En acciones, debemos calcular que cada compromiso se resuelva bien porque nos concentramos en negocios financiados de manera conservadora con grandes fuerzas competitivas, trabajamos con gente capaz y honesta. Si compramos en estas empresas a precios atractivos, las pérdidas deberían ser raras.

La verdad, durante los 38 años que hemos controlado los asuntos de la empresa, las ganancias de las acciones ordinarias que manejamos en Berkshire (es decir excluyendo los que manejamos en General Re/Cologne y GEICO) ha excedido a las pérdidas en una proporción de aproximadamente 100 a uno.

En la adquisición de bonos basura, nos ocupamos de empresas que son mucho mas marginales. Estos negocios por lo general se encuentran sobrecargados de deudas y a menudo operan en industrias caracterizadas por un bajo retorno sobre el capital. Además, la calidad de dirección es a veces cuestionable. La dirección hasta puede tener intereses que son directamente contrarios a los de los deudores. Por lo tanto, esperamos que tendremos ocasionalmente grandes perdidas en cuestiones de bonos basura. Hasta ahora, sin embargo, hemos tenido un éxito razonable en este campo.