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El Oraculo de Omaha
Como ve WB los mercados

Entrevista en Fortune en 1999 (PINCHAR AQUI).


WARREN BUFFET SOBRE LOS MERCADOS


Hace dos años, después de una charla en julio de 1999, Warren Buffet, presidente de Berkshire Hathaway, sobre la bolsa algo raro para el, que no habla públicamente- La revista FORTUNE publicó lo que dijo bajo el título Mr. Buffet sobre la bolsa (No. 22, 1999). Sus puntos principales entonces trataban de dos épocas asombrosamente consecutivas que los inversores americanos habían experimentado, y su creencia de que los mercados iban a bajar duramente. Como el DJIA estaba en 11.194 cuando leyó su discurso y recientemente estaba sobre 9.900, nadie tiene todavía un buen argumento para discutirselo.
Así que aquí es dónde estamos ahora con la bolsa que parece reflejar un futuro de ganancias pirrias, una guerra descontrolada y la confianza de los consumidores perdida- ¿Quién mejor para suministrar una perspectiva sobre esta cuestión que Warren Buffet?
Los razonamientos que siguen provienen de una segunda charla de Warren Buffet, dada en el mismo sitio que la primera, en julio de 1999,con motivo de la fiesta anual de los ejecutivos de Allen & Co. Sun Valley. Allí el famoso inversor, volvió a los temas de los que había hablado antes, con nuevos datos y razonamientos. En colaboración con Carol Loomis (de FORTUNE), Warren Buffet simplificó su discurso en el siguiente ensayo, una manera apropiada para abrir la Guía del Inversor de este año. Aquí, de nuevo, tenemos a Warren Buffet hablando sobre la bolsa.

La última vez que intente hacer un buen trabajo sobre la bolsa, en 1999, hice una división de los 34 años precedentes en dos épocas de 17 años, en el sentido de años de recesion y prosperidad asombrosamente simétricos. Aquí en el primer periodo. Como se ve, en 17 años el Dow ganó exactamente una milesima de porcentaje.
*Dow Jones Industrial Average
Dic 31, 1964: 874.12
Dic 31, 1981: 875.00

Y aquí en el segundo, marcado por un increíble mercado alcista, que como dije en mis razonamientos, estaba a punto de terminar (aunque no lo sabía).
*Dow Industrials
Dic 31, 1981: 875.00
Dic 31, 1998: 9.181.43

Ahora bien, no se puede explicar esta divergencia notable en los mercados por, digamos, diferencias en el crecimiento del producto nacional bruto. En el primer periodo ese periodo horrible para el mercado- el PNB realmente creció más del doble que en el segundo.
*Ganancias en el PNB
1964 1981: 373 %
1981 1988: 177 %

Así que cómo se puede explicar? Yo concluí que los movimientos contradictorios de los mercados estaban causados por dos extraordinarios cambios en dos variables económicas críticas y por una fuerza sicológica que eventualmente entro en juego.

Aquí tengo que recordar la definición de invertir, que aunque sea sencilla es muchas veces olvidada. Invertir es dar dinero hoy para recibir más dinero mañana.

Con esto llegamos a la primera variable económica que afectó a la bolsa en los dos periodos: los tipos de interés. En lo económico, el tipo de interés funciona como la gravedad en el mundo físico. En todos los tiempos, en todos los mercados, en todas las partes del mundo, el mínimo cambio en el tipo de interés cambia el valor de cada activo financiero. Se ve esto claramente en la fluctuación del precio de los bonos. Pero la regla es aplicable tamben a las explotaciones agrícolas, a las reservas de petróleo, a los mercados, y a cualquier otro activo financiero. Y los efectos pueden ser grandísimos sobre las valoraciones. Si los tipos de interés están, digamos, al 13 %, el valor actual de un dólar que se va a recibir en el futuro de una inversión no es tan alto como el valor actual de un dólar si los tipos están al 4 %.

Aquí está la historia de los tipos de interés en fechas clave en este periodo de 34 años. Muy altos eso fue malo para los inversores- en la primera parte de ese periodo y muy bajos una cosa maravillosa para los inversores- en la segunda parte.
*Tipos de interés en los bonos del Gobierno a largo plazo.
Dic 31, 1964: 4.20 %
Dic 31, 1981: 13.65 %
Dic 31, 1998: 5.09 %

La otra variante crítica es cuántos dólares esperaban los inversores conseguir de las empresas en las que habían invertido. Durante el primer periodo las expectativas cayeron significativamente porque los beneficios empresariales no tenían buena pinta. A principios de los 80, el presidente de la FED, Paul Volcker, había, de hecho, conducido a las rentabilidades empresariales a un nivel que la gente no había visto desde los 30.

El resultado es que los inversores perdieron su confianza en la economía americana: ellos esperaban un futuro que creían podrían ser fustado por dos hechos negativos. Primero, no veían claro lo que iba a venir en las ganancias empresariales. Segundo, los tipos de interés altísimos en esta época les hizo menospreciar las pequeñas ganancias futuras. Estos dos hechos, juntos, causaron un anquilosamiento en la bolsa desde 1964 a 1981, aunque en esos años hubo mejoramientos increíbles en el PNB. Los negocios del país crecían mientras la valoración de esos negocios por los inversores se reducia!

Y entonces el cambio de estos factores creó un periodo durante el cual las ganancias del PNB muchísimo más bajas vinieron acompañadas de buenos tiempos para el mercado. Primero, vino un gran incremento en la tasa de rentabilidad. Segundo, hubo una gran caída en los tipos de interés, lo que hizo que la ganancia futura de un dólar fuese mas valorada. Ambos fenómenos eran reales y una energía poderosa para un mercado muy alcista. Y con el tiempo, el factor sicológico de que hablé se añadió a la ecuación: el trading especulativo explotó, simplemente por la acción del mercado que la gente había visto. Mas adelante, veremos la patología de esta enfermedad peligrosa y muy recurrente.


Hace dos años creí que las tendencias favorables fundamentales en gran parte habian controlado su curso. Para que el mercado tuviera una gran subida desde donde estaba habría requerido que las tasas de interés a largo plazo cayesen más (lo que siempre es posible) o que hubiera una mejora considerable de la rentabilidad empresarial (que pareció, entonces, bastante menos posible). Si se mira un chart de 50 años con ganancias después de impuestos como un porcentaje de PNB, se encuentra que los tipos estan entre un 4 %, que estaba próximo en el mal año de 1981, por ejemplo, y el 6.5 %. Que los tipos vayan más allá del 6.5 % es raro. En los años de muy buenas de ganancias de 1999 y 2000, los tipos estaban por debajo del 6 % y este año deben caer muy por debajo del 5 %.

Aquí viene mi explicación de aquellos dos períodos salvajemente diferentes de 17 años. La pregunta es ¿Cuánto van a decir esos períodos del pasado para el mercado futuro?

Para sugerir una respuesta, me gustaría mirar hacia atrás a lo largo del siglo 20. Como se sabe, este fue realmente el siglo americano. Tuvimos la llegada del coche, el avión, la radio, la TV y las computadoras. Este fue un período increíble. En verdad, el crecimiento per cápita en US, medido en dólares verdaderos, es decir sin el impacto de la inflación, fue un impresionante 702 %.

El siglo incluyó algunos años muy duros, desde luego, como los años de la depresión de 1929 a 1933. Pero una mirada década-por-década al PNB per cápita muestra algo notable: como nación, hicimos un progreso relativamente constante en todo el tiempo del siglo. Entonces, deberíamos pensar que el valor económico de US, al menos medido por sus mercados de valores, habría crecido a un ritmo razonablemente constante también.
Los ESTADOS UNIDOS no pararon nunca de crecer
El aumento del PIB per capita continuo silenciosamente durante los años del siglo veinte. Pero si usted piensa en los ESTADOS UNIDOS como una acción, era un motor total del helluva.
Año..............crecimiento por decenios per capita del PIB(dólares constantes)
1900-10........... 29%
1910-20.......... 1%
1920-30.......... 13%
1930-40.......... 21%
1940-50.......... 50%
1950-60.......... 18%
1960-70........... 33%
1970-80.......... 24%
1980-90.......... 24%
1990-2000....... 24%

Pero esto no fue lo que pasó. Sabemos de nuestro examen más reciente sobre el periodo 1964-1998 que el paralelismo se desvio completamente en esa epoca. Pero el siglo entero hace que esta parte sea buena. En su comienzo, por ejemplo, entre 1900 y 1920, el país tiraba adelante, ampliando explosivamente su empleo de electricidad, coches y teléfono. Pero el mercado apenas se movió, registrando un aumento anual del 0.4 %, que era aproximadamente análogo a las pequeñas ganancias entre 1964 y 1981.
*Dow Industrials
Dic 31, 1899: 66.08
Dic 31, 1920: 71.95


En el siguiente periodo, vino el auge del mercado de los 20, cuando el Dow subio un 430 % hasta el 381 en septiembre de 1929. Entonces, siguieron 19 años, 19 años!!, ...y el Dow estaba en 177, la mitad del nivel donde comenzó. Esto fue muy duro, a pesar la fuerte demostración de los 40, con el beneficio más grande en PNB per cápita (el 50 %) de cualquier década del siglo XX. A continuación llegó un período de 17 años cuando las acciones despegaron, con una gran ganancia de cinco a uno. Y entonces los dos períodos hablados al principio: el estancamiento hasta 1981 y un auge nuevo que envolvieron este siglo asombroso.

Viendo lo sucedido de otra manera, tuvimos tres mercados alcistas enormes, que abarcaron aproximadamente 44 años, durante los que el Dow ganó más de 11.000 puntos. Y tuvimos tres períodos de estancamiento, cubriendo 56 años. Durante esos 56 años el país hizo el principal progreso económico y el Dow, sin embargo, perdió 292 puntos.

¿Qué pudo suceder? ¿En un país prospero en el que la gente está ocupada en hacer dinero, como pudo haber tenido tres períodos de expansión y de angustioso estancamiento en los que, dejando aparte dividendos, podría haber perdido dinero? La respuesta está en los errores que los inversores repetidamente cometen, esa fuerza psicológica que mencioné antes: la gente habitualmente conduce por el espejo retrovisor y, principalmente, por lo que acaba de pasar.

La primera parte del siglo ofrece una ilustración vivida de esa miopía. Durante los primeros 20 años del siglo, la bolsa normalmente dio más rentabilidad que los bonos de alto nivel. Ahora esa relación parece antigua, no real, pero entonces era casi axiomática. Se sabía que la bolsa tenía más riesgo, entonces ¿por qué comprar en ella si no te van a dar algo añadido?

Entonces apareció un libro en 1924, delgado y sin publicidad, pero destinado a mover los mercados como nunca antes, escrito por un hombre llamado Edgar Lawrence Smith. El libro, llamado Common Stocks as Long Term Investements, hablaba de una serie que Smith había hecho sobre movimientos seguros de precios en 56 años, finalizando en 1922. Smith había comenzado su estudio con una hipótesis: la bolsa lo haría mejor en tiempos de inflación y los bonos en tiempos de deflación. Era una hipótesis perfectamente razonable.

Pero piense en las primeras palabras del libro: Estos estudios son la prueba de un fallo, el fallo de sostener una teoría preconcebida. Smith siguió: Los hechos, sin embargo, merecen un examen más profundo. Si los hechos no probasen lo que nosotros estábamos esperando de ellos, parece aconsejable dejarlos y seguirlos hasta donde nos lleven.

Aquí tenemos un hombre inteligente que hizo la cosa más difícil de hacer en el mundo. Charles Darwin acostumbraba a decir que cuando encontraba algo que contradecía una conclusión muy querida, se veía obligado a escribir el nuevo descubrimiento en los siguientes 30 minutos. sino, su mente iba a rechazar la información discordante, como el cuerpo rechaza trasplantes. La natural inclinación del hombre es la de agarrarse a sus creencias, particularmente si son reforzadas por experiencias recientes, un fallo en nuestra forma de ser que afecta a mercados alcistas y a periodos de estancamiento.




Para mostrar lo que descubrió Edgar Lawrence Smith voy a recordar lo que dijo un pensador legendario, John Maynard Keynes, quien en 1925 realizó un ensayo sobre el libro, dando al libro su fama. En su ensayo, Keynes señaló quizás el punto más importante de Mr. Smith...y sobre todo su punto más novedoso. Las empresas de negocios bien gestionadas no distribuyen, por regla general, a los accionistas la totalidad de sus ganancias. En los años buenos, si no todos los años, retienen una parte de sus beneficios y las reinvierten en su negocio. Entonces, se produce un elemento de interés compuesto (cursiva de Keynes) operando a favor de una inversión industrial sólida.

Fue así de simple. no era ninguna novedad. Seguramente la gente sabía que las compañías no pagaban el cien por cien de sus ganancias. Pero los inversores no habían pensado en las implicaciones de este punto. Aquí, sin embargo, teníamos a Smith diciendo ¿Por qué se comportan mejor, normalmente las acciones que los bonos? Una razón importante es que las empresas retienen ganancias, con las cuales van a generar más ganancias, y dividendos, también.

Este hallazgo motivó un mercado alcista sin precedentes. Galvanizados por el pensamiento de Smith, los inversores compraban y compraban acciones, anticipando un doble premio: su mayor rentabilidad sobre los bonos y además su crecimiento. Para el público americano, este nuevo razonamiento era como descubrir el fuego.

Pero no pasó mucho antes de que este mismo público se desengañara. Los mercados subieron a precios que primero bajaron su rentabilidad respecto de los bonos, y más tarde incluso por debajo. Lo que había sucedido es absolutamente familiar para los lectores: El simple hecho de que el precio de las acciones estaba subiendo tan rápidamente llegó a ser el motivo principal de que la gente corriese a comprar acciones. Mientras pocos compraban por buenas razones en 1925, la mayoría compraba por una razón equivocada en 1929.

Sabiamente, Keynes anticipó una perversion de este tipo en su ensayo de 1925. Escribió: Es peligroso...aplicar argumentos inductivos del futuro basados en experiencias pasadas, a menos que se puedan distinguir las grandes razones que hicieron que el pasado fuese así. Si no se puede hacer esto, dijo, puede que caigas en la trampa de esperar resultados en el futuro que solo se van a materializar si las condiciones son exactamente tal como eran en el pasado. Las condiciones especiales que tenía en mente vinieron del hecho de que el estudio de Smith cubrió medio siglo durante el cual las acciones dieron más rentabilidad que los bonos de alto nivel.

El colosal error que cometieron los inversores en los años 20 ha sucedido muchas veces, de una u otra forma, desde entonces. La resaca monumental de la fiesta en la bolsa duró, como hemos visto, hasta 1948. El país estaba entonces intrínsecamente más valorado que en los 20 años anteriores; la rentabilidad de los dividendos era más del doble que la de los bonos y los precios de los mercados estaban al menos por la mitad de su cima en 1929. Las condiciones que produjeron los resultados maravillosos de Smith habían reaparecido.

Pero en lugar de ver lo que estaba muy claro a finales de los 40, los inversores estaban paralizados por el mercado que había producido tanto miedo en los recientes años 30 y estaban intentando evitar exponerse de nuevo a ese sufrimiento.
No piense ni un momento que los inversores pequeños son los únicos culpables de pasarse demasiado tiempo mirando por el espejo retrovisor. Echemos un vistazo al comportamiento de los profesionales que manejan los fondos de pensiones en las décadas recientes. En 1971 los gestores de pensiones, que se sentían bien con el mercado, pusieron más del 90% de su flujo de caja neto en bolsa, a un nivel nunca visto antes. Y entonces, en unos pocos años, todo se vino abajo y las acciones quedaron mucho más baratas. ¿Qué hicieron entonces los gestores de fondos de pensiones? ¡Dejaron de comprar porque las acciones estaban más baratas!
*Private pension funds
% of cash flow en renta variable
1971: 91 % (record high)
1974: 13 %

Esto es una cosa que nunca pude comprender. Para hacer una referencia a un gusto personal, yo voy a comprar hamburguesas el resto de mi vida. Cuando las hamburguesas bajen de precio, en la casa de Buffet cantaremos el Hallelujah. Cuando las hamburguesas suban de precio, lloraremos. Para la mayoría de la gente sucede lo mismo con cada cosa que van a comprar en su vida, excepto con las acciones. Cuando las acciones bajan y se pueden comprar más con el mismo dinero, a la gente deja de gustarles.

Este tipo de comportamiento es especialmente difícil de entender cuando lo hacen gestores de fondos de pensiones, porque ellos deben de tener más visión de futuro que cualquier inversor. Estos gestores no van a necesitar el dinero en sus fondos mañana, ni el año próximo, ni siquiera en la próxima década. Así, ellos tienen total libertad para sentarse y relajarse. Como no están operando con su propio dinero, además, la avaricia salvaje no debe distorsionar sus decisiones. Ellos simplemente deben pensar en lo que tiene más sentido. Pero se comportan justamente como principiantes (pero cobrando dinero como si tuvieran una experiencia especial).

En 1979, cuando pensé que era un momento maravilloso para comprar acciones, escribí en un artículo, los gestores de fondos de pensiones continúan haciendo sus inversiones con sus ojos firmemente fijados en el espejo retrovisor. Este enfoque de generales-luchando-la-última-guerra ha demostrado ser costoso en el pasado y probablemente será igualmente costoso si es elegido para tomar decisiones en el presente. Esa es la verdad, dije, porque las acciones se venden ahora a niveles que deben producir rendimientos a largo plazo mucho mejor que los bonos.

Considere las circunstancias en 1972, cuando los gestores de fondos de pensiones estaban todavía cargados de acciones: el Dow finalizó el año en 1020, tenía un promedio de valor de libro de 625 y ganancias de un 11% sobre valor en libros. Seis años más tarde, el Dow estaba un 20% más bajo, su valor en libros había ganado cerca de un 40% y había tenido una ganancia de un 13% sobre libro. Como escribí entonces, las acciones estaban demostradamente mas bajas en 1978 cuando los gestores de fondos de pensiones no las compraban, que en 1972 cuando las compraban a porcentajes record.


En la época de este artículo, los bonos de larga duración estaban dando una rentabilidad sobre el 9.5%. Seguidamente realicé esta pregunta que parece ser obvia: ¿Pueden ser mejores los resultados obtenidos, durante 20 años, de un grupo de bonos al 9.5% de compañías líderes americanas madurando en 1999, que los de un grupo de renta variable de las características del Dow, con un valor contable y unas ganancias, en grupo, de un 13% sobre ese valor contable? La pregunta se respondía a si misma.

Si hubiese leído ese artículo en 1979, hubiera sufrido ¡oh, cómo hubiera sufrido!- durante tres años. Yo no tenía talento para prever los movimientos de precios en los mercados a corto plazo, ni lo tengo ahora. Yo no tengo la más remota idea de lo que va a hacer el mercado en los seis meses que vienen, o en el próximo año, o dentro de dos.

Pero me parece muy fácil ver lo que va a pasar a largo plazo. Y Ben Graham nos dijo porqué: Aunque el mercado funciona como una maquina de votar en el corto plazo, actúa como una maquina pesada en el largo plazo. El miedo y la avaricia juegan papeles importantes cuando los votos se están echando, pero no cuando se registran en la balanza.

Tal como yo pienso, no es difícil predecir que, sobre un periodo de 20 años, un bono al 9.5% no lo va a hacer mejor que este bono disfrazado llamado Dow, que podría comprar bajo par eso es el valor en libro- y que va a ganar un 13% sobre par.

Déjeme explicarle lo que quiero decir con el termino utilizado de bono disfrazado. Un bono, como la mayoría de ustedes saben, viene con un vencimiento y con unos cupones pequeños. Un bono del 6 por ciento, por ejemplo, paga un cupón del 3% cada seis meses.

Una acción, por el contrario, es un instrumento financiero que tiene una reclamación sobre futuras retribuciones por la empresa, bien se paguen como dividendos, bien recomparando la acción, o arreglando las cuentas tras una liquidación. Estos pagos son en realidad cupones. El grupo de dueños recibiendo cupones cambiará como los poseedores de acciones cambian. Pero el resultado financiero para los dueños del negocio, sobre todo, será determinado por el tamaño y el tiempo de esos cupones. Estimar estos particulares es de lo que trata el análisis financiero.

Adivinar el tamaño que esos cupones van a tener es muy difícil para valores individuales. Es más fácil, sin embargo, para grupos de acciones. En 1978, como he mencionado, teníamos al Dow ganando un 13% sobre su promedio de valor de libro de 850 dólares. El 13% podría ser una estimación, no una garantía. Si usted hubiera estado dispuesto a invertir durante un periodo de tiempo en acciones, estaba, en efecto, comprando un bono a precios que en 1979 apenas subieron sobre par- con un valor principal de 891 dólares y un cupón sobre el principal del 13% con bastantes posibilidades.


¿Cómo no podría ser mejor que un bono al 9.5%? Desde este punto de partida, las acciones lo tenían que hacer mejor que los bonos de larga duración. Eso, incidentalmente, ha sido verdad durante la mayor parte de mi vida como empresario. Pero como Keynes nos recuerda, la superioridad de las acciones no es inevitable. Las acciones tienen ventaja sólo cuando ciertas condiciones prevalecen.

Déjeme enseñarle otro punto sobre la mentalidad de grupo dentro de los fondos de pensiones, un punto quizás acentuado por unos pequeños intereses propios de quienes manejan los fondos. Abajo hay cuatro compañías bien conocidas, como otras que hubiera podido seleccionar, y las rentabilidades esperadas de sus activos de sus fondos de pensiones que usan para calcular lo que deben recaudar anualmente para pensiones.


.............................1975. ....1982 .....2000

Exxon...................7.0%......7.8%......9.5%

General Electric....6.0%......7.5%......9.5%

General Motors.....6.0%......7.0%......10.0%

IBM.......................4.8%......5.5%......10.0%

Retabilidad bonos
Gobierno de larga ..8.0%.....10.4%.....5.5%
Duración


Cuanto más alto sea el tipo esperado por una compañía para pensiones, mas altas seran sus ganancias. Así es como funciona la contabilidad de pensiones, y espero, para una mayor brevedad que me crean.

Como muestra la tabla las expectaciones en 1975 eran modestas: 7% para Exxon, 6% para GE y GM y sobre 5% para IBM. Lo raro de estas hipótesis es que los inversores podían entonces comprar bonos del gobierno al 8.0%. En otras palabras, estas compañías podrían haber colocado toda su cartera en bonos sin riesgo al 8%, pero sin embargo utilizaban hipótesis de rentabilidad más bajas.

En 1982, subieron un poco sus previsiones, la mayoría sobre el 7%. Pero en ese momento se podían comprar bonos al 10.4%. Se podrían haber colocado en esa rentabilidad del 10.4 % durante décadas. El más tonto de sus sobrinos podría haber gestionado el fondo y haber logrado rentabilidades muchísimo mas altas que las que las compañías estaban usando.

¿Por qué una compañía en el mundo va a asumir rentabilidades del 7.5% cuando puede conseguir casi 10.5% con bonos del gobierno? La respuesta esta de nuevo en el retrovisor: los inversores que habían tenido la experiencia de principios de los 70 todavía tenían el dolor de ese periodo, y estaban descolocados, fuera de fecha, a la hora de pensar en las rentabilidades. Ellos no pudieron hacer el necesario ajuste mental.

En 2000, tenemos bonos del Estado al 5.4%. ¿Qué estarán diciendo sobre beneficios estas cuatro compañías sobre expectativas de sus fondos de pensiones? Están utilizando previsiones sobre 9.5% e incluso 10.0%.

A mi me encanta apostar, y me gustaría hacer una apuesta con los gerentes de algunas de estas cuatro compañías, o con sus directivos o contables, que durante los próximos 15 años ellos no van a conseguir un promedio de los porcentajes que ellos dan por supuesto. Solo un motivo, bastan las matemáticas. La cartera de un fondo probablemente va a ser en una tercera parte de bonos, en el cual, asumiendo una mezcla conservadora de emisiones con un rango apropiado de madurez, el fondo no puede hoy esperar ganar mucho mas que un 5%. Es fácil de ver, entonces, que el fondo necesitará tener de promedio rentabilidades de mas del 11% en las otras dos terceras partes que están en acciones, para ganar sobre un 9.5% en total. Esta es una hipótesis bastante heroica, sobre todo con los gastos sustanciales que invertir tienen para un fondo normal.

Pero asumir expectativas heroicas puede hacer maravillas, sin embargo. Abrazando esas expectativas, estas compañías dicen que van a tener ganancias muy altas, que si están utilizando expectativas más bajas. Y las personas encargadas de indicar los porcentajes de expectativas lo saben. Los ejecutivos, en este juego, no saben con certeza nada sobre las futuras rentabilidades de inversiones. Lo que sí saben es que sus clientes quieren expectativas de ganancias altas. Y un cliente feliz es un cliente que continua.

Echemos un vistazo a General Electric, la compañía más valorada y más admirada. Yo la admiro increíblemente. GE ha gestionado su fondo de pensiones extraordinariamente bien durante décadas, sus expectativas sobre ganancias son típicas del grupo. Uso esta compañía como ejemplo simplemente por su importancia.

Si volvemos a 1982 GE tenia una pensión cargada con 570 millones de dólares. Esa cantidad es el 20% de las ganancias de la compañía antes de impuestos. El último año GE registró 1.74 billones de dólares en los créditos del fondo de pensiones. Eso era el 9% de las ganancias de la compañía antes de impuestos. Y era 2 ½ veces las ganancias de la división de electrodomésticos de 684 millones de dólares. Un crédito de 1.74 billones de dólares es simplemente un montón de dinero. Si reduces las expectativas de la pensión, borras la mayor parte del crédito.


El crédito de pensiones de GE y de otras muchas corporaciones debe su existencia a la regla del Financial Accounting Standars Board que tuvo efecto en 1987. Desde entonces, las compañías con las expectativas correctas y haciendo lo que el fondo necesitaba podían empezar a contabilizar los abonos de pensiones a sus informes de ingresos. El año pasado, según Goldman Schas, 35 compañías del S&P 500 consiguieron más del 10% de sus ganancias de sus créditos de pensiones, aun cuando, en muchos casos, el valor de sus inversiones de pensiones se redujo.

Desafortunadamente, el tema de las expectativas de pensiones, aunque sea críticamente importante, casi nunca surge en las reuniones de los Consejos de Administración. (Yo mismo he estado en 19 Consejos y nunca he oído una discusión serie sobre este tema). Y ahora, la necesidad de discusión es increíblemente importante porque esas expectativas están siendo hechas con los ojos mirando a los gloriosos 90 y son muy extremas. Yo le invito a preguntar el CFO de una compañía con un gran fondo de pensión con beneficios definidos y qué ajustes necesitaría hacer a las ganancias de la compañía si sus expectativas de pensión bajasen a un 6.5%. Y entonces, si quiere ser antipático, pregunte por las expectativas de la compañía en 1975, cuando acciones y bonos tenían unas ganancias mucho mas altas que las actuales.

Con los informes anuales de 2001 que van a llegar pronto, será interesante ver cuanto han reducido las compañías sus expectativas para el futuro de las pensiones. Considerando lo horrible que han sido las rentabilidades recientemente y las que probablemente vendrán, pienso que cualquier persona que opta por no bajar expectativas directivos, ejecutivos, contables, todos- esta arriesgándose a litigios por engañar a los inversores. Y los directores que no cuestionan el optimismo que se muestra simplemente no están haciendo bien su trabajo.

La gira que hemos hecho a través del último siglo prueba que la irracionalidad del mercado de una clase extrema a veces estalla y sugiere que los inversores que quieran tener éxito tienen que aprender como tratar al próximo estallido de esta irracionalidad. Lo que se necesita es un antídoto, y en mi opinión eso es la cuantificación. Si Usted cuantifica, no necesariamente va a llegar a brillar, pero tampoco se va a hundir en la locura.

Sobre bases macro, la cuantificación no tiene que ser complicada. Abajo tenemos una tabla que comienza hace 80 años y es muy fundamental para lo que digo. El gráfico muestra el valor del mercado como un porcentaje del negocio del país, que es un porcentaje de su Producto Nacional Bruto. La proporción tiene algunas limitaciones a la hora de decir lo que tiene que saber. Pero es la mejor medida de dónde están las valoraciones en un momento dado. Y como ve, hace casi dos años la proporción creció a un nivel sin precedentes. Esto hubiera sido una señal de aviso muy fuerte.


Si los inversores van a ganar a un porcentaje superior al crecimiento del negocio de US, la línea de porcentajes en el gráfico debe subir y subir. Si el PNB va a crecer a un 5% cada año y quiere valores que crezcan al 10% cada año, entonces necesita que la línea se salga del gráfico. Eso no va a pasar.

En mi opinión, el mensaje de la tabla es este: Si la relación de porcentaje cae a la zona de 70% u 80%, comprar acciones probablemente le va a venir bien. Si la proporción llega al 200%, como hizo en 1999 y parte de 2000, usted esta jugando con fuego. Como puede ver, la proporción estaba recientemente en el 133%.

Es una caída bastante grande desde cuando yo estaba hablando del mercado en 1999. Entonces yo me atreví a decir que el público americano debía esperar rentabilidades de la renta variable para la próxima década, o dos, incluyendo dividendos y asumiendo una inflación del 2%, de quizás un 7%. Eso era una cifra bruta, sin incluir gastos como comisiones y honorarios. Neta, yo creo que debe estar en un 6%.

Hoy las hamburguesas del mercado cuestan menos. La economía del país ha crecido y los mercados están más bajos, lo que significa que los inversores están recibiendo mas por su dinero. Ahora espero ver la rentabilidad a largo plazo subir un poco, sobre el 7% después de gastos. Eso no es malo, en absoluto, a menos que esté esperando rentabilidades de los años 90.





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